315 大促，入股还是 " 分食 "，资本运作下的治标不治本

如果说 "618"" 双十一 " 是电商平台的 " 质检节 "，那么 "315 大促 " 则是家具行业的 " 定规针 "。某种程度上，家居行业在 315 大促上表现的优劣，直接会影响到行业上下游乃至投资者在接下来的一年时间内，是否还会对家居行业抱有热忱。

故此，作为家居行业头部平台的红星美凯龙早在 2 月 14 日就启动了 "315FUN 肆嗨购节 "，为 315 大促预热。一度遭遇负债危机 " 卖身求生 " 的红星美凯龙，亟需一场大胜来体现自身的价值。

美凯龙 " 易主 "，重资产、高杠杆的必然？

红星美凯龙的历史其实并不长，在 2000 年红星美凯龙品牌才在上海设立了第一家家居商场，以上下游渠道中间商的身份逐渐在家居行业站稳了脚跟，其扩张的主要方式与万达类似，先买地建商场，再以收租、精细化管理、质押等方式获得扩张的资本，在全国范围内开新店持续扩张。

根据天眼查 APP 显示，红星美凯龙的融资历程并不多。其先于 2015 年在港股上市，此后又在 2018 年登陆 A 股市场，成为国内家居行业首家 "A+H" 上市公司，最近的一次融资也就是家居行业开年传得沸沸扬扬的 " 卖身求生 " 事件。

在 1 月 6 日，红星美凯龙发布公告称，公司控股股东红星控股正在筹划股权转让事宜，此后建发股份也发布了类似的公告。

结合两者关于股权转让的披露的信息可以得出，尽管建发股份收购后持有的股份并未超过红星控股，但红星控股表示后续会通过集中竞价、大宗交易等方式减持红星美凯龙股份。故此，建发股份成为美凯龙控股股东及实际控制人是大概率事件，红星美凯龙 " 卖身 " 的说法也由此而来。

与此同时，阿里巴巴在上述两者发布公告的过程中也参了一脚，表示有意以 8.44 元 / 股的价格行使换股权利，获得美凯龙 2.48 亿股 A 股股票。自此，美凯龙或将迎来两大新股东，车建兴掌舵的时代或也一去不复返。

从红星美凯龙的发展历程所对应的时间段就可以看出，其从崛起到兴盛实则是抓住了房地产黄金二十年的红利，而其衰落，也与房地产行业下行息息相关，尤其是在与 3 年疫情叠加的时间段内，红星美凯龙暴露出的问题尤为突出，直至面临债务危机。

进一步来看，家居产品自身属性的限制、地产商属性的 " 加成 "，以及重资产、高杠杆的模式决定了红星美凯龙主营业务的吸金能力一旦大幅度下降，整个基本盘都有可能崩塌，从而陷入负债高企的困局，这一点从其财报中也能窥得一二。

数据显示，2019-2022 年前三季度，红星美凯龙实现营收分别为 164.69 亿元、142.36 亿元、155.13 亿元、104.84 亿元；同期归属于母公司股东的净利润分别为 44.80 亿元、17.31 亿元、20.47 亿元、13.18 亿元。

与此同时，由于红星美凯龙重资产、高杠杆的运营模式成本较高，投资回收期也较长，长达三年的盈利降级使得本就负债高企的红星美凯龙雪上加霜。2017 — 2021 年期间，红星美凯龙资产负债率分别为 54.72%、59.14%、59.95%、61.16%，呈现出逐年上升的态势。

直至 2021 年红星美凯龙的资产负债率才下降至 57.44%，但这也主要得益于红星系不断出卖资产自救。且这一自救方式的效果似乎并不显著，截至 2022 年前三季度，红星美凯龙的资产负债率仍高达 56.85%，利息费用也到达了 18.99 亿元，远高于净利润，崩盘也在预料之中。

综上所述，如果建发股份和阿里巴巴的 " 输血 " 到位，红星美凯龙的债务危机自然会缓解到在短期内可运营的状态。且家居行业已经回暖，有机构预测 2023 年家居家装市场规模约达 2.85 万亿元，红星美凯龙的自身 " 造血 " 能力也有望恢复到正常水平。

如果将红星美凯龙置换成快消品等其他行业，其危机似乎已经解除，只待 315 大促的大卖向外界宣告自身的重生，但家居赛道的特殊性决定了红星美凯龙似乎远没有到高枕无忧的阶段。

入股还是 " 分食 "？资本运作下的治标不治本

要想预测红星美凯龙之后是否会平稳发展，需要先明确建发股份和阿里巴巴的 " 入股 " 带来了什么，又或者说新红星美凯龙会做出哪些改变？

首先是建发股份，或许是受披露收购美凯龙时股价触及跌停的影响，建发股份在回投资者问时明确了不会将美凯龙的所以债务都接过来，更多会在业务协同上与美凯龙合作。

具体来看，建发股份的核心业务分别为房地产和供应链运营，两者的协同也主要从这两方面展开。

在房地产业务上，建发股份和红星美凯龙确实存在相互赋能的空间，主要体现在红星美凯龙帮助建发股份涉足还未介入的家居零售市场上，而红星美凯龙则可以借势建发股份，弱化自身的地产商属性向轻资产方向转型，但能 " 借 " 到多少以及建发股份愿不愿意慷慨解囊仍尚未可知。

相对于仍模棱两可的房地产业务协同，两者在供应链运营业务上的合作或许更深入。红星美凯龙既可以为建发股份打通与品牌商、经销商的触达渠道，也可以为建发布局高端消费品供应链业务提供强有力的线下渠道支撑，从 B、C 两端补上建发供应链运营的短板。而红星美凯龙也可以在两者的协作中受益良多，或有望提高自身的成长上限。

以此来看，建发入股对红星美凯龙最大的帮助除了提供现金流盘活业务外，互补短板的两者，盈利能力也都有望提高。

其次是阿里巴巴，数字化渗透率难以提高一直是红星美凯龙的根病，阿里入局之后的红星美凯龙有望在线上取得更为丰富且多元的流量入口。

但这一入口有多大以及是否具备可持续性也有待观察，结合阿里此前在家居赛道上的一系列动作以及在投资上的惯例，红星美凯龙之于阿里或许更偏向于孵化家居版图的工具，毕竟在本质上阿里和红星美凯龙属于对立关系，都扮演着 " 中间商的角色 "。

当然，两者最好的结局是达成线上线下一体化的新零售共赢格局，但这一可能性在阿里自有家居版图被内部彻底否决之前，概率或许并不大。

由此可见，无论是入股比例更大的建发股份，还是手持线上流量橄榄枝的阿里巴巴，对红星美凯龙的帮助大都体现在延伸现有业务的边界，提高红星美凯龙的盈利上限，而非从底层上帮助红星美凯龙完成 " 轻资产、重运营、降杠杆 " 的转型。

这也意味着，仅在自身造血能力上提高的红星美凯龙，负债率或许会有所降低且保持在稳定值，但要想摆脱地产商属性以及地产商惯有的高负债弊端，则有些过于理想。究其原因，是红星美凯龙造血能力的上限或许并不高，恐无法达到颠覆运营模式的阈值。

家居行业的存量市场与多元化之困

固然，阿里巴巴和建发股份的入局确实自内向外提高了红星美凯龙的造血能力，但企业内部的精细化运作并不能阻挡行业大势的倾轧。家居赛道迈入存量竞争时代和家居行业入口逐渐多元化，这两个行业大势是红星美凯龙等传统 " 渠道中间商 " 绕不开的发展难题。

先看存量市场竞争。受房地产的拖累，新增量大幅度降低的家居赛道只能在存量市场寻找新增量，大致思路分为两类：一是旧房翻新，从 " 老客户 " 中寻找新增长曲线；二是服务化升级，在高端、个性化等领域提高溢价能力。

这两条路径的难点不言而喻，均需要长期的市场教育去引导、刺激消费者为大宗商品买单，在兼顾消费者消费能力的同时还要迭代频率。客观来看，做惯了一锤子买卖且尚未形成体系化的家居品牌们，似乎并不具备这样的实力。

如果 " 老客户 " 翻新意愿不强，作为中间商的红星美凯龙自然也很难吸引消费者入场，盘活自身的业务。

不仅是新增量增长困难，家居行业的既有流量也在不断地细分化、多元化，传统渠道中间商的日子愈发难过。

事实上，家居行业的互联网大战早已开打，京东的 " 京东家 "、百度的 " 装馨家 "、字节跳动的 " 住好家 "，以及阿里整合家居频道之余入股的三维家，均携流量之势欲染指家居市场。

虽然在当下各大互联网厂商们在具体业务上并未做出像样的成绩，但通过对流量入口的细分多元化，弱化了传统家居中间商们的影响力，这也是红星美凯龙与阿里合作探索数字化赋能的底层原因。

红星美凯龙存量市场的危机不仅来自外界，频繁的关店潮也影响了红星美凯龙的正常运营。

2 月 18 日，红星美凯龙南昌红谷滩商场正式关店，记者采访时整个商场基本上已经人去楼空。红星美凯龙的关店并非孤例，据了解，仅 2022 年前三季度，就有 7 家红星美凯龙商场关闭。

除了关闭的商场，其它尚在营业的红星美凯龙运营状况似乎也不顺利，甚至有商家拉起来横幅抗议 " 红星不顾商户死活！强制断电 "。

如果红星美凯龙无法保障商家的权益，迫于生存压力的商家又如何正常运营吸引消费者的到来？商家是红星美凯龙连接消费者的桥梁，保证商家的权益应是红星美凯龙的首要宗旨。否者，把 315 大促办成商家 315 维权的可能性，或许也不为零。

存量市场和流量入口多元化均在不断削弱红心美凯龙的基本盘，在这一基础上通过精细化运营提高的造血能力，是否能维持基本盘不动摇尚且未知，更何况是积累足够的资本完成 " 轻资产、低杠杆 " 的转型？

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